人民币汇率何去何从，“7”是否值得关注？| 交银财富指数第53期发布
6月11日，《交银中国财富景气指数报告》第53期发布会在中国金融信息中心举行，交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员唐建伟解读了报告。本期交银中国财富景气指数较上期下滑3个百分点至135点。其中，收入增长指数下降4个百分点，经济景气指数下降3个百分点，投资意愿指数下降2个百分点。
会上，交通银行首席经济学家连平，上海财经大学教授、博士生导师丁剑平，中国外汇交易中心研究部总经理张生举，北京金融衍生品研究院副院长兼首席经济学家赵庆明，交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏围绕人民币汇率何去何从展开了圆桌讨论，对人民币汇率是否需要关注7这个整数关口以及人民币贬值对资本市场的影响等问题，嘉宾们发表了不同的意见，并进行了积极的互动。
报告发布：
《交银中国财富景气指数报告》发布人：交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员 唐建伟
本期《交银中国财富景气指数报告》为第53期，数据收集时间为2019年5月6日-5月20日，共1830个样本。4-5月国民经济总体运行平稳，但受国际环境影响，整体经济存在下行压力，小康家庭对未来家庭财富和经济走势态度谨慎。本期交银中国财富景气指数较上期下滑3个百分点至135点。三项一级指标均有不同程度下降。其中，收入增长指数下降4个百分点，经济景气指数下降3个百分点，投资意愿指数下降2个百分点。各二级指标均有不同程度下滑，投资景气指数跌幅最为显著，达到5个百分点；家庭财务状况指数、投资收益指数、流动资产投资意愿指数的跌幅也较大，均为4个百分点；就业形势指数下降了2个百分点；不动产投资意愿指数与上期持平。
一、外需下降压力加大导致经济景气指数下滑
本期经济景气指数为134点，比上期下滑3个百分点。经济景气指数的两个二级指标，投资景气指数下滑5个百分点，就业形势指数下滑2个百分点。
经济景气指数回落的主要原因是小康家庭对所在行业投资景气信心有大幅下滑。受全球经济增长放缓以及美国加征关税影响，与出口相关的制造业投资预期较弱。统计局公布的5月制造业pmi为49.4%，跌至荣枯线下方。三大订单指数都低于荣枯线，新订单和新出口订单指数显著下降。经济偏好的一面在于，受益于道路运输、邮政快递等服务业的快速发展，大规模减税降费和企业信贷投放加快，小康家庭现在就业形势指数为132点，与上期基本持平，预期就业形势指数139点，下滑幅度仅2个百分点。这表明当前经济下行压力并未传导至小康家庭就业层面。
二、资本市场行情低迷导致财富收入减少
调研期间，流动资产投资市场波动不断，大盘主力资金流向接连为负，中小板、创业板表现不佳，美元走强导致金价下跌，使得本期收入增长指数下滑4个百分点至150点。家庭财务状况和投资收益两个二级指标均有同步下滑。
家庭财务状况指数为154点。两个三级指标，现在家庭财务状况指数151点，下滑3个百分点；预期家庭财务状况指数下降4个百分点，为158点。小康家庭财务状况指数下滑主要受收入减少和支出增多两方面影响。一方面，股市下跌和投资市场不稳定，使得家庭财产性收入减少；另一方面，近期蛋类、鲜瓜果、猪肉和旅游价格上涨，小康家庭当前在食品上开销增多。本期小康家庭投资收益指数下降4个百分点至147点。其中，现在投资收益指数下降3个百分点至142点，小康家庭预期投资收益指数下降5个百分点至152点。分投资产品种类来看，本期外汇投资收益上涨明显，而股票和贵金属较上期下降显著。
三、流动资产投资意愿下滑，不动产投资意愿平稳
本期投资意愿指数较上期下降2个百分点至121点。其中，流动资产投资意愿指数下滑4个百分点，降至18年以来最低位；不动产投资意愿指数与上期持平。
本期流动资产投资意愿指数为121点。其中，现在流动资产投资行为指数下降3个百分点，预期流动资产投资意愿指数下滑5个百分点。调研期间股市、基市总体呈较弱趋势，中小板、创业板持续下行，使得小康家庭对流动资产投资持谨慎态度。小康家庭对各类投资理财产品的投资意愿涨跌不一，上涨较为明显的有银行理财产品、期货和外汇投资，而下降较多的则为贵金属、股票和基金。
不动产投资意愿指数与上期持平。其中，当前不动产投资行为指数上升1个百分点，预期不动产投资意愿指数下滑1个百分点。5月以来，房地产销售有所回暖，30大中城市商品房日均销售面积同比上涨，房地产开发投资增速保持高位，房价增速相对平稳。5月6日，国家发改委重申房子是用来住的，不是用来炒的并强调应该始终把房地产平稳健康发展这个底线坚持好。同时，住建部再次发声遏制投机炒房，房地产调控依旧以稳房价、稳租金为目标。从调研来看，调控政策起到了一定的成效。本期，持有2套及以上住房的小康家庭对不动产的投资意愿降低，而刚需和改善型购房者对未来投资意愿仍然保持不变。
四、从财富景气指数各指标得分看不同客群
除了不动产投资意愿指数外，本期家庭流动资产30万以下、30-50万、50-100万以及100万以上客群在家庭财富景气指数及各一二级指标均有不同程度的下降。也就是说，这一期所有被调查的客群都认为相关的经济景气和投资意愿、收入增长都是同样下降的。
五、小结
4-5月份，国民经济总体运行平稳，但受国际环境影响，整体经济存在下行压力。本期交银中国财富景气指数下滑3个百分点，为135。三项一级指标均有不同程度的下降，其中，收入增长指数下降4个百分点，经济景气指数下降3个百分点，投资意愿指数分别下降2个百分点。
从2019年5月国家统计局数据看，制造业pmi增速与4月份相比有所回落，企业生产经营活动有所放缓，同时，4月份进出口贸易顺差，同比收窄43.8%，商务部例行新闻发布会中提出中美贸易摩擦升级将会对中美两国经济和世界经济产生一定影响，本期经济景气指数总体下降3个百分点，体现出小康家庭对经济状况信心不足。
调研期间，流动资产投资市场波动不断，大盘主力资金流向接连为负，中小板、创业板表现不佳，美元走强导致金价下跌，使得本期收入增长指数下滑明显。
从投资意愿角度看，除去股票和基金市场的影响，中美贸易摩擦使得市场不确定性因素增加，流动资产投资意愿下滑。
不动产投资方面，5月6日，国家发改委在发布会上重申房子是用来住的，不是用来炒的并强调应该始终把房地产平稳健康发展这个底线坚持好，同时，本月住建部再次发声遏制投机炒房，房地产调控依旧以稳房价、稳租金为目标。2套及以上住房的小康家庭投资意愿降低，而刚需和改善型购房者对未来投资意愿仍然保持不变。
圆桌对话：人民币汇率何去何从
交通银行首席经济学家连平就增加人民币汇率弹性的原因以及未来人民币汇率的趋势分享了看法。
新形势下，通过浮动汇率制增强人民币汇率的弹性，对于中国经济来说弊少利多。浮动汇率制有不少优点。其一，在外来冲击下，尤其是当前贸易战的背景下，浮动汇率制可以起到自动稳定器的作用，有利于奖出限入，改善贸易收支。2019年一季度中国出口增速同比下降了12.5个百分点，降幅很大。货币顺应市场供求关系和市场预期贬值，有利于缓解外部冲击。
其二，浮动汇率制的弹性，对于改善宏观经济政策的实施环境大有裨益。如果要坚守某一数字关口，需要众多政策工具、相关政策资源来维持，还必定会制约相关政策的实施。但如果能运用好汇率的弹性，让其在一定程度上阻隔外部对内部经济的冲击，那么宏观政策的实施空间就会更大，可以更加自主地根据国内的供需情况推行相关政策。所以，从考虑宏观政策的独立性、货币政策的独立性方面来说，增强汇率弹性对是很有好处的。
从另一个角度来说，如果没有汇率弹性，让汇率坚守在某一个数值关口，那么首先一个问题是，这个数值关口是否合理？整个宏观经济是否发生了变化？一直以来强调的人民币汇率应该在合理均衡水平区间运行这一基本观点，现在依然可以坚守，不同的是合理均衡水平正在发生，变化——宏观经济的运行和国际收支的变化往往会带来所谓均衡汇率区间的波动。从2015年到2018年，我国国民经济增长率大致在6.6%-7%，季度之间波动比较小，只有0.2个百分点。国际收支近期以来也发生了明显变化，2019年一季度顺差同比大幅减少。2019年开始，经济增幅开始增速明显回落，到6%-6.5%的区间，经济增长波动的区间下了一个台阶。我们有理由认为，人民币合理均衡汇率水平的区间也发生了明显的变化。那么，汇率是否也应该顺应整个宏观环境的变化自主地波动？自行运行在新的合理水平区间？
连平最后强调，人民币不可能出现大幅度的持续的贬值。目前，中国经济增速虽然在放缓，但基本面还是良好的，有很强的韧性性；国际收支状况虽然受到了压力，目前为止依然是顺差的，出现大幅度逆差的可能性也非常小。总体来看，宏观经济运行还是能够基本保持平稳态势，因此不必担忧出现人民币大幅度贬值的状况。所谓守住某一个数值关口大可不必，这是较为典型的固定汇率制度的理念，与我国汇率制度改革总体方向不相吻合。
就人民币汇率如何保持在一个稳定的合理区间内，连平表示主要靠宏观基础。短期来看，金融市场，尤其是资本市场和外汇市场确实出现了一定程度的波动，这总体来说是市场的本能表现，但依然在可控范围内。应该看到，中国经济拥有良好的基本面，在应对外部冲击时，中国经济显现出强大的韧性。人民币汇率应该会获得基本面的支撑，使其合理运行在一个市场可接受的区间。目前人民币的贬值最主要的推动因素是贸易战。如果未来贸易战升级，对人民币贬值的压力毫无疑问会进一步加大，而这也正是发挥汇率弹性作用最适宜的时候。中国经济基本面与相应政策面相结合，实施成熟的、有针对性的应对措施，可保人民币汇率运行在合理均衡水平区间。
上海财经大学教授、博士生导师丁剑平从全球货币的角度出发，对目前人民币的国际地位以及对人民币汇率稳定的意义发表观点。
第一，过去人民币与一篮子货币的互动关系很弱，从2014年开始互动关系开始加强。这个篮子货币就是特别提款权，是世界各国资产和货币计价的标准。把汇率互相钉住变化比喻成一场长跑，篮子货币的五种货币就是第一领跑团，只有跟住领跑团，货币的国际化才有可能。暂时性的掉队，但还在领跑团队内是可容忍的。把货币危机作为一个掉队参考标准来看，五种货币间一种货币对另外一种货币的贬值在15%以内，仍然可以跟上队伍。美国跟别国搞贸易摩擦，贸易一直是逆差的，即便特朗普施加关税，其执政时期的贸易逆差创历史之冠。说明美国的工业产业作为领跑的心脏功能在削弱。相反，目前中美贸易摩擦可能造***民币贬值压力，但是中国的产业承受力很强。前段时间人民币升值时，出口照样增长得很快，说明中国的产业不以人民币贬值来增加出口作为刺激作用。中国在五个货币的领跑团队中还是能跟住这个队伍，不会掉队。只有与一篮子货币的比值稳定，人民币作为国际货币的价值尺度才能建立。
第二，美元指数最近几年总体下滑，很少突破100，美国产业承受能力已经有领跑不动的趋势。据此推断，下半年人民币在领跑团队里不仅不会掉队，而且还有升值的可能性。美元指数长期下降，其避险货币功能转移到了其他货币上，从某种角度上来说，人民币也是一种避险货币，五种货币互相参照。中国的产业结构不会以人民币暂时性的贬值而受到影响，美元指数领跑功能在逐渐弱化。下半年，中国的产业和出口的心脏功能还很强，人民币还是有机会的，后劲很足，关键是看中国的产业进一步升级。
第三，欧洲绕过美国制裁，跟伊朗贸易建立instex系统跨境支付体系。从中美贸易摩擦看到美国对一系列国家禁止、封锁导致五种货币出现了分解，团队当中出现了支付体系摩擦。现在队伍内各种货币之间防止干扰的独立性相对强了，所以只要不掉队，并且建立自己的跨境支付体系，大家都有可能做领跑者。领跑的前提是产业功能强大、支付体系不受外界干扰。国际化首先是一个方向，没有国际化，本国货币就会受外界的干扰很大，中国要尽快把人民币的cips系统更加完善，还要考虑跟欧洲的跨境支付体系合作。1985年《广场协定》时，美元单跑，打击紧随其后的日元和德国马克。现在是一个团队在跑，互相建立跨境支付体系，并且保持一定距离又有一定联动的状态。中国是一个大国，跟欧洲、美国的规模是一样的，产业承受能力不会因中美摩擦而减弱。等到中国跨境支付体系建立完善，人民币就可以排除干扰保持领跑的地位。相信今年下半年人民币不仅可以稳定的而且还可能升值。
中国外汇交易中心研究部总经理张生举从外汇市场供求的角度分析了近期汇率波动的主要原因，以及目前跨境资本流动对于汇率的影响。
第一，目前汇率波动最明显的原因就是中美贸易摩擦。从时间线上来看，汇率的波动跟中美贸易谈判的节奏高度重合。今年一到二月份人民币升值，三、四月份基本平稳，略有贬值，五月份贬了2.6%，把今年的涨幅全部抹平。中美贸易摩擦也是如此，一、二月份有进展，到了五月份形势急转直下。
第二，教科书上的汇率理论开始起作用。根据所谓的资产定价和理性预期的模型，当前价格反映了所有已知的公开信息。在此意义上，外汇市场从原来的结售汇头寸平补市场走到能够用理论分析、用模型嵌套，这非常不容易，说明市场已经有了一定的深度和弹性，汇率某种程度上已经能够反映供求，同时反过来对国际收支、宏观经济有自动调节和稳定器的作用，让汇率更有弹性，发挥其市场功能。
第三，从世界范围来看，人民币汇率波动幅度是正常的。2016年英国公投脱欧以后，当月的英镑贬值将近10%。中国经济体有了很强的抗风险能力，外汇市场也已经达到一定的规模。另外，在目前的形势下，美国财政部汇率操纵标签的威胁反倒成为人民币汇率的支撑因素。
第四，从相关政策部门的态度特别是人民银行的态度可以明显看到，我们有能力保持汇率的稳定。央行的最终目标是汇率让市场决定，责任让市场主体去承担，但是汇率的相对稳定，又是政策部门提供的一项重要公共产品，政策部门有义务提供一个相对稳定的货币汇率环境。央行已经相当长一段时间没有干预市场了，但如果形势真的需要，维持汇率稳定的工具是充足的。
第五，市场的开放、资本的流动对于汇率的影响扩大。五月份股票市场资金是外流的，但好在债券市场资金持续流入。一方面，是因为债券和股票投资者不太一样，债券更偏好于长期的投资者，比如说央行、主权基金、国际组织以及长期投资者，再加上人民币债券加入了国际指数，一些被动投资基金要配置人民币资产。所以这几个月包括五月份，投资债券市场的外部资金还是在大幅增加。
最后，人民币汇率长期看好。人民银行国际司做过一个数量研究，把2017年gdp总量超过1000亿美元的63个经济体进行统计，结果发现凡是储蓄率高的，基本上都是贸易顺差。未来，中国收入将继续增长，经常账户始终是盈余的，中国还是债权人状态，所以人民币的基础始终是比较坚挺的。这一点与日本相似，日本的债券市场全球第二，但以国内投资者为主。这也是人民币长期坚挺的重要支撑因素。
北京金融衍生品研究院副院长兼首席经济学家赵庆明表示，人民币汇率守住7的整数关口非常重要。目前我国外汇市场还不成熟，并不具有良好弹性。因此，要培育中国的外汇市场，让汇率有弹性，发挥自动调节机制，这是一条中长期的路。
其次，人民币汇率下半年可能会好转。从2014年到现在，人民币汇率的年度波动幅度逐年增高，未来的波动浮动一定是越来越大的，所以今年的波动幅度不可能只有5%。并且，下半年欧洲可能会在欧美经济力量的对比中胜出，使美元指数会下跌。这种情况下，人民币对美元汇率有望回稳，甚至升值。
另外，在汇率和出口的关系上，本币汇率升值是出口最好的时候，而本币贬值是出口最差的时候。这种规律不仅适合于中国，日本、德国等一些有规模的发达国家也存在这个现象。在长期的研究和观察中，这种规律在过去几年的月度数据中尤为明显。而这个结论跟教科书中的是不同的。
汇率不破7符合中国利益最大化。当数字和金融、投资者的心理结合时，会发生奇妙的化学反应。7被认为是关口。关口是军事术语，关口意味着是生死之战。在我国居民和企业还不能基于汇率的变动而自由进行资产配置的时候，破7的影响非常大。811以来，当人民币汇率贬值，尤其是逆势贬值时，中国资本流出的压力非常显著。此外，汇率稳定的重要性也体现到股市上。从大的时间区间看，汇率在下跌时，股市是向下的。我们的一项实证研究发现，汇率下跌是股市下跌的因。股市下跌，融资功能下降，很多民营企业就会遇到困难。
当然，大的方向改革，确实要增加汇率的弹性，如果大家都能够自由来配置资产和进行汇率风险管理的话，弹性会有了，可能7就不重要了。
交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏表示，7是一个关键的关口， 但是后续资本市场对汇率破7的预期，已经有了答案。如果根据人民币汇率期权隐含的波动率倒推出3个月内，人民币破7的概率，是很大的。而种种迹象表明，汇率和股票市场的价格，都已计入了贸易摩擦往后谈判的基准情形。
现在市场的价格波动，反映了外资对中国市场的看法。从基本面角度考虑，汇率短时间内的巨幅波动，是因为贸易谈判发生了转折；但从交易的角度考虑，人民币下跌是因为当时加杠杆做多人民币的仓位不得不了结。当市场的预期扭转的时候，加了杠杆的仓位被打爆，贬值压力一下子释放出来了。
对于外资的基金经理来说，中国市场吸引力非常大，因此无论市场涨跌都会持续买入。至于北向资金的流入流出，这是一个短暂的行为，不一定代表了外资对中国的看法。
中国市场最大的缺点，是在于它的价格发现机制并不完善。在中国a股市场，无法使用跨式套利，因为a股基本上只能做多，并且期货限制开仓，期权流动性差以及行政的风险，基本无法做空。
对于下半年来说，市场的不确定性，尤其是中美贸易谈判时候的不确定性，无法用量化模型量化。分析师的责任，是要讲清楚每个情境以及发生的概率。现在市场已经计入基准情形。
从左至右分别为：交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员唐建伟，北京金融衍生品研究院副院长兼首席经济学家赵庆明，中国外汇交易中心研究部总经理张生举，交通银行首席经济学家连平，上海财经大学教授、博士生导师丁剑平，交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏。
最后，针对前面几位嘉宾的意见，连平补充认为，货币贬值后出口反而变糟糕，而货币升值的情况下出口也还是表现还不错，这种现象确实存在。这里有三点分析。
第一点，如果不贬值，出口的状况可能更糟糕。事实上，贬值对于出口的推动，在中国改革开放早期表现得非常明显。改革开放以后，人民币是持续不断的贬值，推动中国的出口保持较快的增长。
第二点，出口保持高速增长，货币依然在升值的情况下，从一些国家的例子来看，因果关系往往是，货币升值为果，出口增长为因。
第三点，还需考虑其他因素。比如说资本流动的因素，当货币持续升值，出口高速增长的同时，资本也有可能快速流入，推动货币出现明显的升值。比如说，2002年中国加入世界贸易组织后，大大推动了出口。此后，中国出口高速增长，与此同时，人民币在2005年开始出现了明显的升值。出口带来了大幅度的贸易顺差，从而带来了货币升值。但出口高速增长不是货币升值的全部原因，由于打开了国门，进入了世界贸易组织，出口高速增长带动经济发展，资本遂大规模流入。与此同时，人民币出现较为明显升值，外汇储备大幅度的增加，积累了将近4万亿的外汇储备，20几万亿的外汇占款。贸易顺差是一个方面，但同样重要的是资本的流入。
发布会主持人：鄂永健 交通银行金融研究中心高级经理、首席金融分析师
文字：邱敬文、刘金、陈奕屹
图片：陈奕屹
统筹：李志琴
本文来源：陆家嘴金融网
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会上，交通银行首席经济学家连平，上海财经大学教授、博士生导师丁剑平，中国外汇交易中心研究部总经理张生举，北京金融衍生品研究院副院长兼首席经济学家赵庆明，交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏围绕人民币汇率何去何从展开了圆桌讨论，对人民币汇率是否需要关注7这个整数关口以及人民币贬值对资本市场的影响等问题，嘉宾们发表了不同的意见，并进行了积极的互动。
报告发布：
《交银中国财富景气指数报告》发布人：交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员 唐建伟
本期《交银中国财富景气指数报告》为第53期，数据收集时间为2019年5月6日-5月20日，共1830个样本。4-5月国民经济总体运行平稳，但受国际环境影响，整体经济存在下行压力，小康家庭对未来家庭财富和经济走势态度谨慎。本期交银中国财富景气指数较上期下滑3个百分点至135点。三项一级指标均有不同程度下降。其中，收入增长指数下降4个百分点，经济景气指数下降3个百分点，投资意愿指数下降2个百分点。各二级指标均有不同程度下滑，投资景气指数跌幅最为显著，达到5个百分点；家庭财务状况指数、投资收益指数、流动资产投资意愿指数的跌幅也较大，均为4个百分点；就业形势指数下降了2个百分点；不动产投资意愿指数与上期持平。
一、外需下降压力加大导致经济景气指数下滑
本期经济景气指数为134点，比上期下滑3个百分点。经济景气指数的两个二级指标，投资景气指数下滑5个百分点，就业形势指数下滑2个百分点。
经济景气指数回落的主要原因是小康家庭对所在行业投资景气信心有大幅下滑。受全球经济增长放缓以及美国加征关税影响，与出口相关的制造业投资预期较弱。统计局公布的5月制造业pmi为49.4%，跌至荣枯线下方。三大订单指数都低于荣枯线，新订单和新出口订单指数显著下降。经济偏好的一面在于，受益于道路运输、邮政快递等服务业的快速发展，大规模减税降费和企业信贷投放加快，小康家庭现在就业形势指数为132点，与上期基本持平，预期就业形势指数139点，下滑幅度仅2个百分点。这表明当前经济下行压力并未传导至小康家庭就业层面。
二、资本市场行情低迷导致财富收入减少
调研期间，流动资产投资市场波动不断，大盘主力资金流向接连为负，中小板、创业板表现不佳，美元走强导致金价下跌，使得本期收入增长指数下滑4个百分点至150点。家庭财务状况和投资收益两个二级指标均有同步下滑。
家庭财务状况指数为154点。两个三级指标，现在家庭财务状况指数151点，下滑3个百分点；预期家庭财务状况指数下降4个百分点，为158点。小康家庭财务状况指数下滑主要受收入减少和支出增多两方面影响。一方面，股市下跌和投资市场不稳定，使得家庭财产性收入减少；另一方面，近期蛋类、鲜瓜果、猪肉和旅游价格上涨，小康家庭当前在食品上开销增多。本期小康家庭投资收益指数下降4个百分点至147点。其中，现在投资收益指数下降3个百分点至142点，小康家庭预期投资收益指数下降5个百分点至152点。分投资产品种类来看，本期外汇投资收益上涨明显，而股票和贵金属较上期下降显著。
三、流动资产投资意愿下滑，不动产投资意愿平稳
本期投资意愿指数较上期下降2个百分点至121点。其中，流动资产投资意愿指数下滑4个百分点，降至18年以来最低位；不动产投资意愿指数与上期持平。
本期流动资产投资意愿指数为121点。其中，现在流动资产投资行为指数下降3个百分点，预期流动资产投资意愿指数下滑5个百分点。调研期间股市、基市总体呈较弱趋势，中小板、创业板持续下行，使得小康家庭对流动资产投资持谨慎态度。小康家庭对各类投资理财产品的投资意愿涨跌不一，上涨较为明显的有银行理财产品、期货和外汇投资，而下降较多的则为贵金属、股票和基金。
不动产投资意愿指数与上期持平。其中，当前不动产投资行为指数上升1个百分点，预期不动产投资意愿指数下滑1个百分点。5月以来，房地产销售有所回暖，30大中城市商品房日均销售面积同比上涨，房地产开发投资增速保持高位，房价增速相对平稳。5月6日，国家发改委重申房子是用来住的，不是用来炒的并强调应该始终把房地产平稳健康发展这个底线坚持好。同时，住建部再次发声遏制投机炒房，房地产调控依旧以稳房价、稳租金为目标。从调研来看，调控政策起到了一定的成效。本期，持有2套及以上住房的小康家庭对不动产的投资意愿降低，而刚需和改善型购房者对未来投资意愿仍然保持不变。
四、从财富景气指数各指标得分看不同客群
除了不动产投资意愿指数外，本期家庭流动资产30万以下、30-50万、50-100万以及100万以上客群在家庭财富景气指数及各一二级指标均有不同程度的下降。也就是说，这一期所有被调查的客群都认为相关的经济景气和投资意愿、收入增长都是同样下降的。
五、小结
4-5月份，国民经济总体运行平稳，但受国际环境影响，整体经济存在下行压力。本期交银中国财富景气指数下滑3个百分点，为135。三项一级指标均有不同程度的下降，其中，收入增长指数下降4个百分点，经济景气指数下降3个百分点，投资意愿指数分别下降2个百分点。
从2019年5月国家统计局数据看，制造业pmi增速与4月份相比有所回落，企业生产经营活动有所放缓，同时，4月份进出口贸易顺差，同比收窄43.8%，商务部例行新闻发布会中提出中美贸易摩擦升级将会对中美两国经济和世界经济产生一定影响，本期经济景气指数总体下降3个百分点，体现出小康家庭对经济状况信心不足。
调研期间，流动资产投资市场波动不断，大盘主力资金流向接连为负，中小板、创业板表现不佳，美元走强导致金价下跌，使得本期收入增长指数下滑明显。
从投资意愿角度看，除去股票和基金市场的影响，中美贸易摩擦使得市场不确定性因素增加，流动资产投资意愿下滑。
不动产投资方面，5月6日，国家发改委在发布会上重申房子是用来住的，不是用来炒的并强调应该始终把房地产平稳健康发展这个底线坚持好，同时，本月住建部再次发声遏制投机炒房，房地产调控依旧以稳房价、稳租金为目标。2套及以上住房的小康家庭投资意愿降低，而刚需和改善型购房者对未来投资意愿仍然保持不变。
圆桌对话：人民币汇率何去何从
交通银行首席经济学家连平就增加人民币汇率弹性的原因以及未来人民币汇率的趋势分享了看法。
新形势下，通过浮动汇率制增强人民币汇率的弹性，对于中国经济来说弊少利多。浮动汇率制有不少优点。其一，在外来冲击下，尤其是当前贸易战的背景下，浮动汇率制可以起到自动稳定器的作用，有利于奖出限入，改善贸易收支。2019年一季度中国出口增速同比下降了12.5个百分点，降幅很大。货币顺应市场供求关系和市场预期贬值，有利于缓解外部冲击。
其二，浮动汇率制的弹性，对于改善宏观经济政策的实施环境大有裨益。如果要坚守某一数字关口，需要众多政策工具、相关政策资源来维持，还必定会制约相关政策的实施。但如果能运用好汇率的弹性，让其在一定程度上阻隔外部对内部经济的冲击，那么宏观政策的实施空间就会更大，可以更加自主地根据国内的供需情况推行相关政策。所以，从考虑宏观政策的独立性、货币政策的独立性方面来说，增强汇率弹性对是很有好处的。
从另一个角度来说，如果没有汇率弹性，让汇率坚守在某一个数值关口，那么首先一个问题是，这个数值关口是否合理？整个宏观经济是否发生了变化？一直以来强调的人民币汇率应该在合理均衡水平区间运行这一基本观点，现在依然可以坚守，不同的是合理均衡水平正在发生，变化——宏观经济的运行和国际收支的变化往往会带来所谓均衡汇率区间的波动。从2015年到2018年，我国国民经济增长率大致在6.6%-7%，季度之间波动比较小，只有0.2个百分点。国际收支近期以来也发生了明显变化，2019年一季度顺差同比大幅减少。2019年开始，经济增幅开始增速明显回落，到6%-6.5%的区间，经济增长波动的区间下了一个台阶。我们有理由认为，人民币合理均衡汇率水平的区间也发生了明显的变化。那么，汇率是否也应该顺应整个宏观环境的变化自主地波动？自行运行在新的合理水平区间？
连平最后强调，人民币不可能出现大幅度的持续的贬值。目前，中国经济增速虽然在放缓，但基本面还是良好的，有很强的韧性性；国际收支状况虽然受到了压力，目前为止依然是顺差的，出现大幅度逆差的可能性也非常小。总体来看，宏观经济运行还是能够基本保持平稳态势，因此不必担忧出现人民币大幅度贬值的状况。所谓守住某一个数值关口大可不必，这是较为典型的固定汇率制度的理念，与我国汇率制度改革总体方向不相吻合。
就人民币汇率如何保持在一个稳定的合理区间内，连平表示主要靠宏观基础。短期来看，金融市场，尤其是资本市场和外汇市场确实出现了一定程度的波动，这总体来说是市场的本能表现，但依然在可控范围内。应该看到，中国经济拥有良好的基本面，在应对外部冲击时，中国经济显现出强大的韧性。人民币汇率应该会获得基本面的支撑，使其合理运行在一个市场可接受的区间。目前人民币的贬值最主要的推动因素是贸易战。如果未来贸易战升级，对人民币贬值的压力毫无疑问会进一步加大，而这也正是发挥汇率弹性作用最适宜的时候。中国经济基本面与相应政策面相结合，实施成熟的、有针对性的应对措施，可保人民币汇率运行在合理均衡水平区间。
上海财经大学教授、博士生导师丁剑平从全球货币的角度出发，对目前人民币的国际地位以及对人民币汇率稳定的意义发表观点。
第一，过去人民币与一篮子货币的互动关系很弱，从2014年开始互动关系开始加强。这个篮子货币就是特别提款权，是世界各国资产和货币计价的标准。把汇率互相钉住变化比喻成一场长跑，篮子货币的五种货币就是第一领跑团，只有跟住领跑团，货币的国际化才有可能。暂时性的掉队，但还在领跑团队内是可容忍的。把货币危机作为一个掉队参考标准来看，五种货币间一种货币对另外一种货币的贬值在15%以内，仍然可以跟上队伍。美国跟别国搞贸易摩擦，贸易一直是逆差的，即便特朗普施加关税，其执政时期的贸易逆差创历史之冠。说明美国的工业产业作为领跑的心脏功能在削弱。相反，目前中美贸易摩擦可能造***民币贬值压力，但是中国的产业承受力很强。前段时间人民币升值时，出口照样增长得很快，说明中国的产业不以人民币贬值来增加出口作为刺激作用。中国在五个货币的领跑团队中还是能跟住这个队伍，不会掉队。只有与一篮子货币的比值稳定，人民币作为国际货币的价值尺度才能建立。
第二，美元指数最近几年总体下滑，很少突破100，美国产业承受能力已经有领跑不动的趋势。据此推断，下半年人民币在领跑团队里不仅不会掉队，而且还有升值的可能性。美元指数长期下降，其避险货币功能转移到了其他货币上，从某种角度上来说，人民币也是一种避险货币，五种货币互相参照。中国的产业结构不会以人民币暂时性的贬值而受到影响，美元指数领跑功能在逐渐弱化。下半年，中国的产业和出口的心脏功能还很强，人民币还是有机会的，后劲很足，关键是看中国的产业进一步升级。
第三，欧洲绕过美国制裁，跟伊朗贸易建立instex系统跨境支付体系。从中美贸易摩擦看到美国对一系列国家禁止、封锁导致五种货币出现了分解，团队当中出现了支付体系摩擦。现在队伍内各种货币之间防止干扰的独立性相对强了，所以只要不掉队，并且建立自己的跨境支付体系，大家都有可能做领跑者。领跑的前提是产业功能强大、支付体系不受外界干扰。国际化首先是一个方向，没有国际化，本国货币就会受外界的干扰很大，中国要尽快把人民币的cips系统更加完善，还要考虑跟欧洲的跨境支付体系合作。1985年《广场协定》时，美元单跑，打击紧随其后的日元和德国马克。现在是一个团队在跑，互相建立跨境支付体系，并且保持一定距离又有一定联动的状态。中国是一个大国，跟欧洲、美国的规模是一样的，产业承受能力不会因中美摩擦而减弱。等到中国跨境支付体系建立完善，人民币就可以排除干扰保持领跑的地位。相信今年下半年人民币不仅可以稳定的而且还可能升值。
中国外汇交易中心研究部总经理张生举从外汇市场供求的角度分析了近期汇率波动的主要原因，以及目前跨境资本流动对于汇率的影响。
第一，目前汇率波动最明显的原因就是中美贸易摩擦。从时间线上来看，汇率的波动跟中美贸易谈判的节奏高度重合。今年一到二月份人民币升值，三、四月份基本平稳，略有贬值，五月份贬了2.6%，把今年的涨幅全部抹平。中美贸易摩擦也是如此，一、二月份有进展，到了五月份形势急转直下。
第二，教科书上的汇率理论开始起作用。根据所谓的资产定价和理性预期的模型，当前价格反映了所有已知的公开信息。在此意义上，外汇市场从原来的结售汇头寸平补市场走到能够用理论分析、用模型嵌套，这非常不容易，说明市场已经有了一定的深度和弹性，汇率某种程度上已经能够反映供求，同时反过来对国际收支、宏观经济有自动调节和稳定器的作用，让汇率更有弹性，发挥其市场功能。
第三，从世界范围来看，人民币汇率波动幅度是正常的。2016年英国公投脱欧以后，当月的英镑贬值将近10%。中国经济体有了很强的抗风险能力，外汇市场也已经达到一定的规模。另外，在目前的形势下，美国财政部汇率操纵标签的威胁反倒成为人民币汇率的支撑因素。
第四，从相关政策部门的态度特别是人民银行的态度可以明显看到，我们有能力保持汇率的稳定。央行的最终目标是汇率让市场决定，责任让市场主体去承担，但是汇率的相对稳定，又是政策部门提供的一项重要公共产品，政策部门有义务提供一个相对稳定的货币汇率环境。央行已经相当长一段时间没有干预市场了，但如果形势真的需要，维持汇率稳定的工具是充足的。
第五，市场的开放、资本的流动对于汇率的影响扩大。五月份股票市场资金是外流的，但好在债券市场资金持续流入。一方面，是因为债券和股票投资者不太一样，债券更偏好于长期的投资者，比如说央行、主权基金、国际组织以及长期投资者，再加上人民币债券加入了国际指数，一些被动投资基金要配置人民币资产。所以这几个月包括五月份，投资债券市场的外部资金还是在大幅增加。
最后，人民币汇率长期看好。人民银行国际司做过一个数量研究，把2017年gdp总量超过1000亿美元的63个经济体进行统计，结果发现凡是储蓄率高的，基本上都是贸易顺差。未来，中国收入将继续增长，经常账户始终是盈余的，中国还是债权人状态，所以人民币的基础始终是比较坚挺的。这一点与日本相似，日本的债券市场全球第二，但以国内投资者为主。这也是人民币长期坚挺的重要支撑因素。
北京金融衍生品研究院副院长兼首席经济学家赵庆明表示，人民币汇率守住7的整数关口非常重要。目前我国外汇市场还不成熟，并不具有良好弹性。因此，要培育中国的外汇市场，让汇率有弹性，发挥自动调节机制，这是一条中长期的路。
其次，人民币汇率下半年可能会好转。从2014年到现在，人民币汇率的年度波动幅度逐年增高，未来的波动浮动一定是越来越大的，所以今年的波动幅度不可能只有5%。并且，下半年欧洲可能会在欧美经济力量的对比中胜出，使美元指数会下跌。这种情况下，人民币对美元汇率有望回稳，甚至升值。
另外，在汇率和出口的关系上，本币汇率升值是出口最好的时候，而本币贬值是出口最差的时候。这种规律不仅适合于中国，日本、德国等一些有规模的发达国家也存在这个现象。在长期的研究和观察中，这种规律在过去几年的月度数据中尤为明显。而这个结论跟教科书中的是不同的。
汇率不破7符合中国利益最大化。当数字和金融、投资者的心理结合时，会发生奇妙的化学反应。7被认为是关口。关口是军事术语，关口意味着是生死之战。在我国居民和企业还不能基于汇率的变动而自由进行资产配置的时候，破7的影响非常大。811以来，当人民币汇率贬值，尤其是逆势贬值时，中国资本流出的压力非常显著。此外，汇率稳定的重要性也体现到股市上。从大的时间区间看，汇率在下跌时，股市是向下的。我们的一项实证研究发现，汇率下跌是股市下跌的因。股市下跌，融资功能下降，很多民营企业就会遇到困难。
当然，大的方向改革，确实要增加汇率的弹性，如果大家都能够自由来配置资产和进行汇率风险管理的话，弹性会有了，可能7就不重要了。
交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏表示，7是一个关键的关口， 但是后续资本市场对汇率破7的预期，已经有了答案。如果根据人民币汇率期权隐含的波动率倒推出3个月内，人民币破7的概率，是很大的。而种种迹象表明，汇率和股票市场的价格，都已计入了贸易摩擦往后谈判的基准情形。
现在市场的价格波动，反映了外资对中国市场的看法。从基本面角度考虑，汇率短时间内的巨幅波动，是因为贸易谈判发生了转折；但从交易的角度考虑，人民币下跌是因为当时加杠杆做多人民币的仓位不得不了结。当市场的预期扭转的时候，加了杠杆的仓位被打爆，贬值压力一下子释放出来了。
对于外资的基金经理来说，中国市场吸引力非常大，因此无论市场涨跌都会持续买入。至于北向资金的流入流出，这是一个短暂的行为，不一定代表了外资对中国的看法。
中国市场最大的缺点，是在于它的价格发现机制并不完善。在中国a股市场，无法使用跨式套利，因为a股基本上只能做多，并且期货限制开仓，期权流动性差以及行政的风险，基本无法做空。
对于下半年来说，市场的不确定性，尤其是中美贸易谈判时候的不确定性，无法用量化模型量化。分析师的责任，是要讲清楚每个情境以及发生的概率。现在市场已经计入基准情形。
从左至右分别为：交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员唐建伟，北京金融衍生品研究院副院长兼首席经济学家赵庆明，中国外汇交易中心研究部总经理张生举，交通银行首席经济学家连平，上海财经大学教授、博士生导师丁剑平，交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏。
最后，针对前面几位嘉宾的意见，连平补充认为，货币贬值后出口反而变糟糕，而货币升值的情况下出口也还是表现还不错，这种现象确实存在。这里有三点分析。
第一点，如果不贬值，出口的状况可能更糟糕。事实上，贬值对于出口的推动，在中国改革开放早期表现得非常明显。改革开放以后，人民币是持续不断的贬值，推动中国的出口保持较快的增长。
第二点，出口保持高速增长，货币依然在升值的情况下，从一些国家的例子来看，因果关系往往是，货币升值为果，出口增长为因。
第三点，还需考虑其他因素。比如说资本流动的因素，当货币持续升值，出口高速增长的同时，资本也有可能快速流入，推动货币出现明显的升值。比如说，2002年中国加入世界贸易组织后，大大推动了出口。此后，中国出口高速增长，与此同时，人民币在2005年开始出现了明显的升值。出口带来了大幅度的贸易顺差，从而带来了货币升值。但出口高速增长不是货币升值的全部原因，由于打开了国门，进入了世界贸易组织，出口高速增长带动经济发展，资本遂大规模流入。与此同时，人民币出现较为明显升值，外汇储备大幅度的增加，积累了将近4万亿的外汇储备，20几万亿的外汇占款。贸易顺差是一个方面，但同样重要的是资本的流入。
发布会主持人：鄂永健 交通银行金融研究中心高级经理、首席金融分析师
文字：邱敬文、刘金、陈奕屹
图片：陈奕屹
统筹：李志琴
本文来源：陆家嘴金融网
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